Subprime : chronologie d'un désastre

Pour le premier post de ce blog dédié à la finance des marchés, je ne pouvais pas débuter autrement que par ce qui fit l'actualité depuis des mois déjà. Dans les prochains articles seront abordés des princpes d'économie, la construction et le comportement de différentes classes d'actifs (or, hedge funds, pétrole, etc.). Mais je vais essayer ici de synthétiser de manière succinte la crise qui a éclaté au grand jour en 2007 en étant le plus objectif possible, loin de tout ce qu'on entend ou lit de la part des politiques, médias ou syndicats sur la spéculation, les banques, etc.

Comment cela a-t-il commencé ?

Schématiquement, il existe 2 types d'emprunteurs : les Prime (ou conforming, ceux qui ont la capacité de rembourser, qui sont solvables) et les Non Prime (ou non conforming, ceux dont la solvabilité n'a pas été vérifiée ou est douteuse). Parmi ces Non Prime, plusieurs catégories (Alt A, etc.) dont la plus basse, les Subprime. Aux USA, le sytème de crédit hypothécaire et la forte concurrence que se sont livrés les sociétés financières ont conduit à une forte augmentation des prêts à taux variables, parfois à des conditions très avanageuses (pas de mensualité avant 2 ans, etc.) dopés par 3 facteurs : des taux bas de la Banque Fédérale américaine (intérêts indexés sur le Libor conduisant à de faibles mensualités), un cycle vertueux de hausse des prix de l'immobilier (pas de problème de revente, même si l'emprunteur n'est plus solvable, le bien est saisissable et revendable avec une plus-value) et la faculté de titriser les prêts.

Il est utile de revenir ici le principe de la titrisation. Cet outil fréquemment utilisé (mais complètement gelé actuellement) permet aux institutions financières de sortir du bilan toutes sortes de créances (prêts aux entreprises, étudiants, cartes de crédit, immobilier, etc.) en les regroupant dans un produit et en les émettant sur le marché à destination des entreprises, institutionnels et surtout OPCVM (SICAV et FCP) obligataires et monétaires, car cela ofrait un rendement supérieur aux rendements monétaires avec un risque (estimé) très faible voire nul. Le principe de la titrisation est de packager un produit à partir d'une masse de prêts, en décomposant en plusieurs tranches : une tranche senior aura le rendement le plus faible mais est la moins risquée (les porteurs de parts bénéficieront des premiers remboursements de crédit), une tranche mezzanine, plus rsquée mais avec plus de rendement et la tranche Equity, offrant le meilleur rendement mais qui sera impactée en premier en cas de défaillance des emprunteurs. Les probabilité de défaillance sont estimés statistiquement en fonction de divers éléments et chaque note reçoit une notation par des agences telles que S&P, Moody's, Fitch. Ce système permet aux sociétés financières de prêter plus et plus facilement en externalisant le risque en faisant appel au marché.

Qu'est ce qui a planté ?

La hausse des taux depuis 2003 et la baisse de l'immobilier ont fatalement conduit à une hausse des défaillances des emprunteurs les plus fragiles : hausse des mensualités, biens moins facilement vendables, spéculation dans des cas isolés par les emprunteurs (plusieurs biens achetés, rafraichis et normalement revendus plus tard avec des plus-values). Néanmoins, ce problème aurait pu rester ciblé sur cette catégorie d'individus et ne pas se propoager au reste de la finance. Début 2007, les marchés ont connu plusieurs alertes mais pas e crise réelle.

Comment ça s'est amplifié ?

Les titrisations à base de Subprime sont devenues illiquides sur le marché. Si l'ensemble des titrisations ont été touchés c'est du fait de l'aversion au risque des investisseurs et de la faible compréhension (ou de la faible transparence suivant les points de vue) de ce type d'actifs. Pourtant les titrisations à base de crédit Subprime ne représentent qu'une faible proportion du marché et la titrisation n'est qu'un outil pas la cause d'un problème, on est loin de la spéculation avancée par les médias !

Lorsque l'ensemble du marché de la titrisation a été paralysé, cela a affecté non seulement les OPCVM qui en contenait (baisse des cours dans un marché ou il y a beaucoup de vendeurs et peu d'acheteurs) et ensuite les banques qui en possèdent. Or, en volumes, peu de banques en Europe ont des titrisations risquées, encore moins sur les Subprime US ! On est loin du discours des médias ou des politiques !

Or la réglementation impose d'inscrire en valeur de marché les actifs détenus. Ainsi, un pool de prêts immobiliers à des agents de l'EDF dont la dernière valeur de marché est de 55% de la valeur de remboursement doit être inscrite à 55% dans les comptes même s'il semble incohérent que 45% des agents d'EDF ne rembourseront pas leur emprunts et que le taux de recouvrement des biens qui seraient saisis serait de 0 euros ! Ce qui entraîne des provisions pour dépréciations de plus en plus importantes au fur et à mesure que le marché se dégradait ...

Et les banques ?

Comme dit plus haut, les provisions s'accumulait malgré le fait que leurs actifs soient en majorité de bonne qualité (d'ailleurs évolution en cours : en cas de marché illiquide, il ne sera plus obligatoire d'inscrire les actifs en valeur de marché). De plus, les banques ayant continué à prêter, que faire des opérations en cours ? Impossible d'émettre de nouvelles titrisations ! Il faut donc emprunter pour pouvoir prêter mais les importants besoins de financement de l'ensemble des banques (pourquoi prêter à mon voisin alors que j'ai besoin d'argent ?), conjuguée au phénomène de méfiance (si je prête à mon voisin est ce que je suis certain qu'il pourra me rembourser ?) ont inéluctablement paralysé le marché interbancaire (les cours ayant chuté, les augmentations de capital pour renflouer les caisses et respecter les divers ratios réglementaires ont fait un peu plus sombrer les cours) et obligé les banques centrales à ouvrir les vannes (peut-être avec un peu de retard) et ont abouti aux problèmes de Dexia, Fortis, etc. Devant la menace réelle de faillite du système (château de cartes), les gouvernements ont rejoint les banques centrales dans les actions pour sauver le système.

Ainsi il est faux de dire que les pays donnent des milliards au banques et rien aux salariés, etc. comme beaucoup se plaisent à répéter ! Les Etats prêtent aux banques et ne donnent pas (et seront remboursés, en plus ils prêtent plus chers qu'ils n'empruntent donc même si le déficit va ponctuellement augmenter, l'opération est lucrative) et pour ceux qui rentrent directement au capital, idem dans quelques années ils pourront en sortir avec un bénéfice. Donc sur un horizon de quelques années, il y a de fortes chances que les Etats gagnent de l'argent et dans le cas contraire le prix sera de toute façon très faible comparé au désastre d'une faillite d'une ou plusieurs grandes banques sur l'économie (n'en déplaise aux anti-capitalistes de tout poil, et rappelons que Lehman Brother est une banque d'affaire pas de dépôt, qui a été "sacrifiée" et qui ne pouvait pas se reinancer auprès de la Fed (réservé aux banques commerciales). Depuis, les banques d'affaires ont demandé et obtenu d'être cataloguées banques commerciales).

Ou, voilà en (quelques :-) ) mots mais on pourrait en faire une encyclopédie sur l'origine de la crise. Le prochain post concernera la transmission à l'économie réelle et donc le passage de crise financière en crise économique.

Comments

[zaza]

merci pour ce blog!